Обмін вимог кредиторів на майно боржника

Законодавчі аспекти

Прийнятий Верховною Радою України Закон України "Про відновлення платоспроможності боржника або визнання його банкрутом" передбачає, що при укладенні мирової угоди між боржником і кредиторами така мирова угода може містити положення щодо обміну вимог кредиторів на акції боржника.

Однак, не дивлячись на те, що нова редакція Закону України "Про відновлення платоспроможності боржника або визнання його банкрутом" була прийнята Верховною Радою України ще 30 червня 1999 року, й до нині в законодавстві України не міститься чітких законодавчих процедур обміну вимог кредиторів на майно боржника у процедурі банкрутства. Законодавство України про банкрутство і законодавство України про корпоративні права існують кожне само по собі і не узгоджені між собою.

Норми Закону України "Про відновлення платоспроможності боржника або визнання його банкрутом" дозволяють обмін вимог кредиторів на акції боржника, не вказуючи, яким саме чином такий обмін може здійснюватися.

Закон України "Про цінні папери і фондову біржу" містить положення, що забороняють випуск акцій для покриття збитків, пов'язаних із господарською діяльністю акціонерного товариства. Інше законодавство України, що регулює діяльність господарських товариств, а також питання емісії цінних паперів, не встановлює порядок обміну вимог кредиторів на акції боржника.

Приклад з української практики

В Україні відомі декілька випадків, коли під час процедури банкрутства відбувся обмін вимог кредиторів на акції боржника. Одним із найбільш відомих і результативних прикладів є приклад ЗАТ "Горлівський м'ясокомбінат".

Під час проведення процедури банкрутства комбінату керуючий санацією запропонував на розгляд комітету кредиторів три альтернативних плани розвитку справи про банкрутство. Перший варіант передбачав повне погашення боргу, проте, за розрахунками експертів, це стало би можливим (могло би статися) лише в результаті двадцятирічної безперервної прибуткової роботи комбінату. Другий варіант базувався на ідеї ліквідації підприємства, й у результаті продажу майна комбінату кредитори отримали б 23% від загальної суми своїх вимог.

На засіданні комітету кредиторів перевагу було надано третьому варіанту, яким передбачалося підписання мирової угоди. Запропонована мирова угода передбачала списання податкових боргів і штрафних санкцій, що виникли понад два роки тому, а також розстрочку у сплаті грошових зобов'язань, які виникли протягом двох останніх років від дати порушення провадження у справі про банкрутство комбінату. Крім того, мирова угода містила умови обміну вимог кредиторів четвертої черги на акції комбінату нового випуску.

На останній стадії підготовки до підписання мирової угоди з'ясувалося, що два кредитори не згодні з умовами мирової угоди. Одним із цих кредиторів була державна районна податкова інспекція, керівництво якої відмовилося від підписання мирової угоди, посилаючись на відсутність пресловутого механізму із списання та розстрочки податкової заборгованості. Інший кредитор заперечував можливість обміну акцій закритого акціонерного товариства на боргові вимоги кредиторів четвертої черги.

Зазначені заперечення кредиторів були направлені на розгляд арбітражного суду. Рішенням суду доводи (докази), як податкової інспекції, так і кредитора четвертої черги, були визнані безпідставними і не відповідними до вимог законодавства. Таким чином, арбітражний суд затвердив мирову угоду і припинив провадження у справі про банкрутство комбінату.

Проте, законодавчої процедури щодо проведення реєстрації такої додаткової емісії комбінату в діючому законодавстві України не існувало й досі не існує, у зв'язку із чим (з огляду на що), з'явилися складнощі з реєстрацією подібної емісії цінних паперів у Державній комісії з цінних паперів і фондовому ринку України.

За умови підтримки та схвалення учасниками провадження у справі про банкрутство плану санації, яким передбачається відновлення прибутковості виробництва (наприклад, проведення фінансової та оперативної реструктуризації виробництва, повернення активів, заарештованих або вже переданих заінтересованим особам на шкоду інтересам інших кредиторів, зміна (змінення) структури боргів, можливість розстрочки  і прощення певної частини боргів при укладанні мирової угоди), мирова угода може містити положення, що передбачають обмін вимог кредитора на акції боржника.

Яким же чином можливо здійснити обмін вимог кредиторів на акції боржника?

По-перше, треба чітко визначити розмір вимог кредиторів.

По-друге, що є найбільш складним з огляду на світову практику, а саме: практику обміну вимог кредиторів на акції боржника, здійснювану у Сполучених Штатах Америки, визначити реальну вартість суб'єкта банкрутства.

Із зрозумілих причин, вартість суб'єкта банкрутства за різними оцінками буде різною, так як це може бути вигідним чи кредиторам, чи боржнику. Оцінка майна є ключовою проблемою у переговорах між боржником і кредиторами. Дуже важко точно оцінити вартість підприємства, особливо коли воно знаходиться у скрутному становищі. Боржник захоче максимально завищити вартість, аби залишити собі частину підприємства після реорганізації. Кредитор, у свою чергу, захоче мінімізувати вартість, щоб у разі, коли проглядає можливість для наступного повернення до прибутковості, зробити максимальною свою вигоду шляхом отримання якомога більшої частки (долі) у власності за рахунок боржника.

Два простих приклади

Приклад А. Припустимо, що 5 кредиторів мають вимоги до боржника на загальну суму в 100 гривень, а кількість акцій боржника дорівнює 100 простим акціям по 1 гривні кожна. Таким чином, якщо вартість суб'єкта банкрутства складає 100 гривень, то кредитори у результаті обміну вимог кредиторів на акції боржника одержать у власність всі акції боржника.

Приклад Б. Якщо вартість суб'єкта банкрутства складатиме 1,000 гривень, то кредитори у результаті обміну вимог кредиторів на акції боржника одержать у власність лише 10% акцій боржника, а 90% залишиться в акціонерів суб'єкта банкрутства.

Після укладення мирової угоди, положення якої передбачають обмін вимог кредиторів на акції боржника, та затвердження її господарським судом у підприємства відбувається відповідна зміна акціонерів (підприємства).

Більш детальний приклад

У даній статті наводиться приклад підприємства, яке знаходиться на межі банкрутства, і розглядаються різні шляхи його виходу з кризи. За допомогою нескладних арифметичних викладок оцінюються економічні наслідки цих шляхів з точки зору боржника та його кредиторів, і доходиться висновку, що обмін боргів на акції може стати оптимальним шляхом, взаємовигідним як для боржника, так і для кредитора, який заінтересований у придбанні акцій боржника.

Розглянемо підприємство Д. Загальна балансова вартість його активів складає 12 млн. грн., загальна сума вимог кредиторів - 8 млн. грн. Статутний капітал складає 1 млн. простих акцій по 1 грн. за акцію, разом - 1 млн. грн. Додатковий капітал, фонди і резерви складають 3 млн. грн. Проте, як це часто трапляється в Україні, ринкова вартість активів підприємства Д значно нижча за їх балансову вартість. Підприємство неспроможне погасити поточні зобов'язання і тому знаходиться у процедурі банкрутства, ініційованій одним із його кредиторів.

Слухання у справі знаходиться на стадії розгляду комітетом кредиторів різних варіантів рішення щодо боржника. Закон України "Про відновлення платоспроможності боржника або визнання його банкрутом" передбачає два основних варіанти розвитку подій - ліквідація підприємства або ж його санація. Розглянемо обидва варіанти докладніше, на основі конкретних пропозицій, цілком характерних для сучасних українських підприємств.

Варіант 1. Ліквідація (розпродаж активів)

Припустимо, що чиста ліквідаційна вартість активів боржника (за винятком адміністративних витрат щодо оцінки майна, проведенню аукціону тощо) складає 2 млн. 400 тис. грн. Саме ця сума й підлягає розподілу поміж кредиторами підприємства Д. Легко підрахувати, що кредитори у цьому випадку одержать усього 30% від загальної суми своїх вимог. Власники підприємства не одержать нічого. Підприємство перестане існувати і сплачувати податки до бюджету, а його працівники поповнять лави безробітних. Це найгірший із можливих сценаріїв, і до нього слід удаватися лише в крайньому випадку: коли у підприємства немає абсолютно ніяких надій на відновлення платоспроможності.

 Варіант 2. Ліквідація (продаж (підприємства) як цілісного майнового комплексу) 

Припустимо, що знайшовся інвестор, зацікавлений у придбанні підприємства цілком і готовий сплатити за нього суму в 3 млн. 200 тис. грн. У цьому випадку кредитори одержують трохи більше, ніж у варіанті 1, а саме: 40% від загальної суми своїх вимог, але підприємство продовжує існувати. Щоправда, подальша його доля все ж таки залишається невизначеною. Право власності переходить до нового власника, і є сподівання на прибуткову роботу (і з'являються перспективи прибутковості підприємства). Але разом із правом власності переходить і право визначення подальшої стратегії підприємства, розпоряджання його активами, право щодо його перепрофілюванням, щодо звільнення працівників тощо. Цілком природно, що в такій ситуації як працівники, так і керівництво підприємства Д будуть відчувати невпевненість у завтрашньому дні.

Варіант 3. Реорганізація підприємства боржником.

Припустимо, що керівництво підприємства, користуючись правом, даним йому Законом України "Про відновлення платоспроможності боржника або визнання його банкрутом", розробляє план санації (відновлення платоспроможності). Потім цей план затверджується власниками боржника і представляється на розгляд комітетові кредиторів. Проаналізуємо конкретні економічні показники діяльності підприємства.

Для спрощення припустимо, що підприємство Д виготовляє один вид продукції і продає 80 тис. одиниць її на рік по ціні 100 грн. за кожну одиницю. Доходи (Прибутки) від продажів, отже, складають 8 млн. грн. на рік. Змінні витрати дорівнюють 85% від ціни реалізації й на рік складають суму 6,800 тис. грн. Окрім того, є ще постійні витрати (які не залежать від обсягів випуску і реалізації продукції) в сумі 2,700 тис. грн. на рік. Таким чином чистий грошовий потік підприємства Д дорівнює 8,000 – (6,800 + 2,700) = –1,500 тис. грн. щорічно.

Цілком природно, що за таких умов підприємство не може надалі продовжувати роботу. Його чиста вартість (активи мінус зобов'язання) зменшується з кожним днем, отже кредиторам є сенс поспішати з його ліквідацією,  щоби встигнути отримати хоча б малу часту того, що їм належить.

Однак, розглянемо план санації, розроблений керівництвом. Як довгострокові заходи пропонується ряд технологічних удосконалень, які дозволять скоротити (зменшити) частку змінних витрат у ціні (щодо ціни) реалізації з 85% до 75%, а також ряд маркетингових заходів, що ведуть до підвищення обсягу продажів з 80 до 100 тисяч одиниць продукції на рік. До того ж, планується провести низку заходів щодо зниження постійних витрат. Очікується, що в результаті вони складатимуть 2,200 тис. грн. на рік замість нинішніх щорічних 2,700 тисяч. І, нарешті, як короткостроковий захід керівництво планує позбавитися частини активів, які не використовуються, що дозволить одноразово (одночасно) згенерувати (акумулювати) суму в 1 млн. грн, яку планується використати на часткове погашення заборгованості перед кредиторами.

Таким чином, щорічний прибуток (доход) від реалізації дорівнюватиметься 10 млн. грн., змінні витрати - 7,500 тис. грн., а чистий грошовий потік становитиме 10,000 - (7,500 + 2,200) = 300 тис. грн. на рік. Нескладно підрахувати, що в цьому випадку підприємство зможе погасити залишок заборгованості в сумі 8,000 - 1,000 = 7,000 тис. грн. упродовж 23 років і 4 місяців. Лише після цього (за умови, що кредитори погодяться чекати так довго) підприємство почне заробляти гроші на себе в сумі 300 тис. грн. на рік.

Слід зауважити, що однією з головних перешкод на шляху до успішної реорганізації є неспроможність реорганізованого підприємства отримати нове фінансування. Для оцінки ефективності вкладення нових коштів у технологічні вдосконалення доцільно застосовувати метод дисконтних майбутніх грошових потоків. Такий аналіз обов'язково має проводитись у випадку реального (а не гіпотетичного) підприємства (повинен проводитися (здійснюватися, коли маємо справу з реальним, не гіпотетичним,

підприємством) .

Є інтуїтивне відчуття, що керівництво підприємства дійсно збирається зробити все, що в його силах, аби змінити ситуацію на краще. Результат - зміна чистого річного грошового потоку з мінус півтора мільйона до плюс трьохсот тисяч - безсумнівно, виглядає значущим (значним, значливим). Але тільки у відносному вираженні (виявленні, відбиванні, відбитті). В абсолютному ж вираженні сума в 300 тис. грн. (тобто чиста рентабельність на рівні 3% від обсягу продажів) дозволила би підприємству "триматися на плаву", але лише за умови, що в нього не було б боргів.

У нашому ж випадку потрібні радикальніші заходи. Та що робити, коли керівництво й так вже із шкури вибивається і нічого кращого запропонувати / досягти просто не в змозі?

Варіант 4. Реорганізація плюс повний обмін  акцій на борги.

Припустимо, що серед кредиторів підприємства Д знаходиться такий (назвемо його К), який бажає стати власником цього підприємства. Тобто це випадок, аналогічний варіанту 2, з тією лише різницею, що продаж підприємства відбувається не з аукціону, а шляхом обміну боргів на акції. Розглянемо конкретні економічні показники.

Припустимо, що ринкова вартість 100% акцій боржника до розробки ним плану санації складала 3,200 тис. грн. (саме за цю суму був готовий купити підприємство заінтересований інвестор, розглянутий у варіанті 2), а після розробки плану вартість зросла до 4,000 тис. грн. У такому випадку при обміні 100% акцій на борги сума боргів підприємства зменшиться на 4,000 тис. (в оригинале нет слова тис.) грн. і складатиме 8,000 - 1,000 - 4,000 = 3,000 тис. грн.

Вирішивши придбати підприємство Д, кредитор К сподівається покращити його економічні показники. В нього є на це всі підстави, бо в його арсеналі - великий досвід роботи в даній галузі виробництва, краще технологічне оснащення і більш широке коло ділових зв'язків. Інакше кажучи, він здатний (спроможний) краще управляти діяльністю підприємства Д, ніж це досі робило його керівництво.

А саме: у разі повного переходу права власності та прийняття рішень до нього, кредитор К розраховує довести обсяг реалізації до 120 тис. одиниць на рік (замість цифри в 100 тис., що фігурує в плані боржника), а також знизити частку (долю) змінних витрат у ціні реалізації ще на 10% і досягти цифри 65% (замість 75% згідно з планом боржника). Відносно постійних витрат і суми реалізації частини активів, ми припускаємо, що керівництво боржника вже передбачило всі можливі заходи, і кредитор К не зможе суттєво покращити ці показники.

Розглянемо річний прогноз грошових потоків підприємства у цьому випадку. Доходи (Прибутки) від реалізації дорівнюватимуть 12 млн. грн., змінні витрати - 7,800 тис. грн., постійні витрати - 2,200 тис. грн. Разом чистий грошовий потік складатиме

12,000 - (7,800 + 2,200) = 2,000 тис. грн. на рік. При цьому підприємство Д може сплатити кредиторам залишок боргу в сумі 3 млн. грн. всього за півтора року. Це, безумовно, вигідно кредитору К, який в обмін на відмову (відказ) від вимоги боргу одержує прибуткове працююче підприємство, що здатне приносити стабільний і досі високий прибуток. Однак, чи пристануть на  цей варіант існуючі (нинішні) власники підприємства? Адже оскільки в їхньому розпорядженні не залишиться жодної акції, вони втрачають право на участь у розподілі прибутку (доходу).

Варіант 5. Реорганізація плюс частковий обмін акцій на борги.

Таким чином, ми бачимо, що існуючі (нинішні) власники підприємства Д стикаються з дилемою. З одного боку, віддання частини акцій кредитору К (поступлення частиною акцій кредиторові К) знімає необхідність сплати частини боргу  і, найголовніше, суттєво підвищує прибутковість підприємства, а це дозволяє розрахуватися з боргами у прийнятний термін (строк). З іншого боку, це призводить до необхідності ділити (розподіляти) прибутки (прибуток, доход) з новим співвласником, яким виступає колишній кредитор К. Природним для боржника Д буде поставити питання:  який процент акцій належить віддати кредитору К (яким процентом акцій належить поступитися кредитору К) з тим, щоби прибуток, який  залишається у первісних  власників, був щонайбільшим?

Аби не ускладнювати даний приклад, ми виходимо із припущення, що чим більше акцій отримає кредитор К, тим ближче показники річного обсягу реалізації та частки (долі) змінних витрат у ціні одиниці продукції будуть до “ідеальних” показників – 120 тис. Одиниць на рік і 65% відповідно. Вважатимемо, що між цими величинами існує лінійна залежність. Тобто, наприклад, якщо підприємство Д передасть (поступиться) кредитору К 50% акцій, то показники будуть середніми між тими величинами, які матимуть місце після реалізації плану боржника, та тими, які мали би місце, якщо всі акції перейдуть до кредитора. А саме: обсяг реалізації дорівнюватиме (100 + 120) : 2 = 110 тис. (/ - це знак поділити?) одиниць продукції на рік, а доля (частка) змінних витрат дорівнюватиме (75% + 65% : 2 = 70%.

На щастя, проблема вибору оптимального процента акцій, які підлягають обміну на борги, вирішується відносно нескладно. Простий арифметичний розрахунок показує, що оптимальним, із зазначеної точки зору ( виходячи з вищенаведених міркувань), буде передача (поступлення чим?) кредиторові К приблизно 40% акцій. При цьому обсяг реалізації складатиме 108 тис. одиниць на рік, а змінні витрати – 71% від ціни реалізації. Сума боргу зменшиться на 4,000 х 40% = 1,600 тис. грн. Річний прибуток від реалізації складатиме 10,800 тис. грн., змінні витрати – 7,668 тис. грн., а постійні витрати, як і до того, - 2,200 тис. грн. Таким чином, чистий грошовий потік складатиме 10,800 - (7,668 + 2,200) = 932 тис. грн. на рік. Залишок боргу дорівнюватиме 8,000 - (1,000 + 1,600) = 5,400 тис. грн. Ця сума може бути повністю погашеною приблизно впродовж 5 років і 10 місяців (тобто у відносно прийнятний строк), після чого прибуток знову залишатиметься у розпорядженні підприємства. 40% цього прибутку належить кредитору К, який став частковим власником, а 60%, тобто близько 560 тис. грн. на рік - первісним власникам підприємства Д.

Явно, що вказана сума майже вдвічі перевищує суму в 300 тис. грн., яку підприємство Д почало б отримувати лише на 24 році, рахуючи від нинішнього моменту - за планом, запропонованим керівництвом боржника (варіант 3). Нескладно також переконатися в тому, що сума в 560 тис. грн. - це максимальна можлива сума щорічного прибутку, котру можуть одержувати первісні власники підприємства Д, тобто - оптимальний для них варіант. Тому з економічного погляду, вони, безперечно, будуть заінтересовані в такому варіанті. Оскільки ж у цьому заінтересований і кредитор К, то ми маємо вочевидь обопільну заінтересованість.

Більш детальні розрахунки.

Вище ми виходили з припущення, що критерієм вибору процента акцій, які віддаються кредитору в обмін на вимоги, є величина щорічного номінального чистого грошового потоку, що залишається в розпорядженні первісних власників після того, як залишок боргу буде погашено. Цей критерій, простий в аналізі, все ж є недосконалим - хоча би з тої причини, що він не враховує, з якого року підприємство почне заробляти для себе (одержувати прибуток для себе). Більш об'єктивним показником є чиста приведена (наведена, призведена, подана) (на сьогоднішній день, до сьогоднішнього дня) вартість майбутніх грошових потоків. Вона обраховується, виходячи із щорічного чистого грошового потоку, періоду погашення залишку боргу, ставки дисконтування та обраного періоду. Чистий щорічний грошовий потік, у свою чергу, як було вже показано, залежить від "ідеальних" показників річного обсягу реалізації та частки (долі) змінних витрат, які б мали місце у разі передачі (переходу) усіх 100% акцій кредиторові (до кредитора).

Як підказує здоровий глузд (і підтверджують розрахунки), чим менша ставка дисконтування, чим довший період, за який обчислюється наведений грошовий потік, і чим гірші "ідеальні" показники кредитора, тим менший процент акцій боржнику вигідно віддати кредитору для досягнення оптимального грошового потоку.

Деякі конкретні приклади наведені в Таблиці 1.

                                   Таблиця 1.

Важливим політичним питанням для власників підприємства-боржника є таке: віддавати кредитору контрольний пакет акцій (50% плюс одна акція) чи залишити його собі (в себе).

Як можна бачити з Таблиці 1, у різних випадках міркування економічної доцільності можуть приводити до різних рішень. Проте, практично завжди знайдеться якийсь проміжний процент (що не дорівнює 0% або 100%), оптимальний з точки зору грошових потоків боржника. Таким чином, обмін акцій на вимоги, безумовно, вигідний боржнику.

Інтереси кредитора.

Усі вищенаведені розрахунки (обчислення) були зроблені з позиції боржника. І це правильно, бо не можна насильно відібрати акції в боржника і віддати їх кредиторові. 

Тобто кредитор одержить стільки акцій, скільки погодиться віддати йому боржник. А з точки зору кредитора легко підрахувати, що в будь-якому з вищенаведених варіантів найбільш вигідним для нього (щодо майбутніх грошових потоків) є отримання 100% акцій боржника. Тому домовленість (соглашение?) між боржником і кредитором,  якщо її буде досягнуто, передбачатиме саме частковий обмін вимог на акції, а процентне відношення буде певним проміжним між значеннями, оптимальними для боржника і кредитора.

Висновок.

Для даної статті ми спеціально вибрали відносно простий приклад. Нашою метою було показати, що в певних ситуаціях обмін боргів на акції є оптимальним рішенням з економічного боку для всіх заінтересованих сторін - як для боржника, так і для його кредиторів. А, відтак, положення Закону України "Про відновлення платоспроможності боржника або визнання його банкрутом" щодо обміну вимог кредиторів на акції боржника в процедурі банкрутства потребує розвитку, а також приведення Закону України "Про цінні папери та фондову біржу" у відповідність до цього положення.